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林义相证券市场定位的再思考

发布时间:2021-01-07 13:13:24 阅读: 来源:PVC排水管厂家

中国股市的病因何在?和讯网发起《敢问路在何方——十年一梦 问策A股》大讨论,问策知名专家学者、市场人士,共同探索中国股市新政。

作者:天相投顾董事长 林义相

二十多年前,股票市场在意识形态的敌意中,作为主导制度的异类能够在中国产生,并且在此后的时间里得到发展,是因为它选择了一个适当(但不一定正当)的定位:为国有企业筹集资金。十五年前,我在《上海证券报》上发表了“证券市场的规范发展:‘定位’是关键”(1996年3月10日,17日)一文,指出证券市场上“许多貌似无关的现象,可能都有一个共同的根源,那就是市场的定位问题”,并进一步指出,“证券市场的进一步规范发展,很可能要以市场定位问题的解决为前提”。在上证指数跌破十年前水平的今天,再一次思考我们证券市场的定位问题,难免感慨良多,也说不清是因为老来的敏感还是发自内心的悲哀。

股票市场的定位影响甚至决定市场的很多其它重要方面,如市场地位,市场结构,投资者队伍,资金来源,监管,发行,交易,投资者回报,乃至市场的规范程度和发展前景,等等。

证券市场发展初期,打的旗号是促进国有企业改革,优化资源配置。在当时,提出与此不同的说法还是有一些难度的,感谢《上证报》和张志雄先生给了我宝贵的两个整版,使得我可以从“股票发行”、“国债市场”、“国家股东行为”和“资金来源”几个方面来证明中国的证券市场是为国有企业和政府筹集资金服务的。

后来,资本市场为国有企业解困服务的市场定位得到了明确,真实的市场定位由此昭告天下。只允许国有企业发行股票和上市,企业上市必须“捆绑”濒临破产的其它国企等等颇有特色的做法名正言顺地成为了规则。

为企业筹集资金是资本市场的应有之义,否则,资本市场就失去了它存在的最终理由。但是,筹集资金作为股票市场的最基本功能,并不代表是其唯一的功能,并不代表“圈钱”是股票市场的至高目的,更不能因此忽视资本市场的投资功能,漠视投资者的利益。如果将这样的逻辑不加节制地推延至各项具体规则和操作中,将不可避免地导致一系列的问题,最终受害的必然是投资者和资本市场本身。

片面的筹资定位在过去的二十年中是有所演变的,转折点是中小板的出台。最初,在 “摸着石头过河”的探索和风险阶段,处于困境中的国企“死马当作活马医”,通过股票市场获得资金以求解困;后来,为国有企业筹集资金的高潮是2006年-2007年,以大量巨型央企发行股票和上市为标志,顶峰是单家企业的筹资规模达到五六百亿元。

我们都知道投资者的投资回报最终来自公司创造的价值,即利润,利润通过分红或者股价的上涨实现投资者的收益。但是,国有企业在理论上不应该追求利润最大化,在现实中不能够追求利润最大化,在客观上确实不追求利润最大化。从这个意义上讲,国有企业在本性上与作为私人投资对象的上市公司就是矛盾的。

根据资本市场为国有企业解困服务的定位,“国有企业”这四个字成为公司股票发行和上市的最重要“路条”,也是他们不完全受通常市场规则约束和监管的“挡箭牌”以及最重要的免责“金牌”。

不少国有企业在股票发行之前经营困难,严格说来很难符合股票发行和上市的相应规定,但是,包括政府部门在内的各个相关方面会为其股票发行和上市创造条件,他们不会因此而受到追责;这样的公司在股票发行和上市后很难依靠自身的业务竞争力健康发展,也很难给投资者带来很好的回报,上市公司质量不高与这样的公司来源不无关系;至于规范经营,他们即使违规甚至违法,证券市场的监管者有时候也奈何不得他们。

我们在看到国有上市公司弊端的同时,也不应该对与“国有”性质相联系的一些“底线”保障视而不见。我个人认为,国有企业的很多问题是“慢性病”性质的问题,恶性问题可能会少一些,这与我国的国有企业管理体制有关系。因此,这些上市公司虽然在证券市场上是属于不太“服管”的一类,但在资本市场外的监管在很大程度上可以起到“补位”的作用。当然,对于很多国有上市公司而言,证券市场的监管只是“补位”而已。

这种情况在中小板,特别是创业板出台之后有了很大的改变。中小板和创业板的上市公司大部分是民营企业,这些上市公司及其控制人是名副其实的“资本家”。正是他们追逐利润的本性给上市公司带来相对高的利润率,并在一定的条件下为投资者带来相对好一些的回报,但也因此隐含着巨大的风险。

在发行股票筹集资金方面,国有企业通常是为了解决经营困境的问题,而民营企业获取最大利益的冲动更强烈,更没有限度。在片面的筹集资金的市场定位没有改变之前,放开发行定价,可能是对这种冲动的某种放纵。相对国有股东而言,民营上市公司的实际控制人对于上市公司及其投资人的损害,可能会更加极端,他们更愿意看到高股价,更愿意在股价高企的时候兑现。特别是在股票全流通的背景下,在实业经营环境恶化,金融泡沫膨胀的时候,抛售股票,转投金融。

片面的筹资功能定位是中国股票市场迄今为止的基本定位。初期的为国有企业筹集资金引起了一系列的问题,这些问题更多的是经营方面的“慢性问题”,通常有一定的底线,但这同时也是股票市场在中国产生和发展的实用主义定位。随着民营企业的股票发行和上市,一方面缓解了上市公司追逐利润的冲动不足的问题,但另一方面,将为整个市场埋下恶性侵权事件剧烈爆发的隐患。

我相信,如果延续过于偏向融资的市场定位,很难找到解决的办法。唯一可能的出路,在于把着眼点从融资方转向投资方,切实保障投资者的利益,以统一的监管原则平等对待各类上市公司,以投资者的角度审视和要求融资方,不论他们是国有的还是民营的,能够受投资者欢迎的就是好的,不论他们是大的还是小的,能够给投资者带来回报的就是有生命力的。

今天,我还是要说,“证券市场的规范发展:定位是关键”。

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